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投资要点：

市场启示：理性看待社融下降，维持收益率震荡看法。7 月社融回落市场已有预期，但真实数据大幅低于预期值。然而近两个月信贷合计值并不低，拖累主要来自于政府债券发行节奏偏慢。在8-10 月专项债加快发行的背景下，不宜因单月社融不佳过度悲观。政治局会议后，市场进入对积极政策的验证阶段，政策储备加强并强调适时推出，通胀已触底，经济负反馈概率降低，同时中长期内生动能复苏仍需等待，降准降息概率加大。判断收益率未到反转时，十年期国债收益率短期大概率在2.6%-2.7%内震荡。

7 月新增社融大幅低于预期，广义流动性仍偏宽松。7 月末社融存量为365.77 万亿元，同比增长8.9%（前值9.0%）。7 月社融新增5282 亿元，大幅低于wind 一致预期的1.12 万亿元，环比减少3.70 万亿元，同比减少2314亿元。近三个月新增社融合计同比大幅下降28.2%。7 月M2 增速为10.7%（前值11.3%），低于wind 一致预期的11.1%。M2 和社融增速差为1.8%（前值2.3%），虽有回落但仍处于2016 年以来的高位，显示流动性比较宽松。

M1 增速由3.1%回落至2.3%，M1-M2 剪刀差继续回落至-8.4%（前值-8.2%），显示企业经营活力依然不足。

单月社融主要拖累项是人民币贷款，近两个月主要拖累项则是政府债券。7 月新增政府债券仅略高于去年同期，6 月及7 月合计值低于去年同期1.07 万亿元。在政策要求下，8 月以来专项债已呈现加速发行态势，预计将为未来两个月社融提供支撑。7 月社融口径新增人民币贷款大幅收缩至364亿元。考虑到二季度末在降息和银行贷款季末冲量的情况下贷款投放较多，我们综合考察6 月及7 月的信贷，两个月人民币贷款合计值在历年同期中并不算低。因此建议对7 月社融偏低理性看待，不宜过度悲观，况且从通胀和PMI 看，经济边际应该是弱改善的。但8 月以来国股银票转帖现利率依然在下降通道，30 大中城市商品房销售同比降幅扩大，社融可能继续偏弱，政策前置发力必要性大大提升。

新增贷款大幅收缩，拖累主要在住户端。7 月住户新增贷款大幅下降2007亿元，2007 年以来在同期中首次转负，企业新增贷款也仅为2378 亿元，是2017 年以来同期最低值。7 月企业、住户贷款存量增速分别降至14.0%、6.8%。

6 月及7 月合计看，企业贷款总量高于去年同期188 亿元，住户贷款总量低于去年同期2067 亿元，可见拖累主要在住户端。

企业和住户中长期贷款均回落。7 月企业中长期贷款新增2712 亿元，低于历年同期。6 月及7 月企业中长期贷款合计高于去年同期689 亿元，住户中长期贷款合计低于去年同期1695 亿元。7 月企业中长期贷款和住户中长期贷款存量增速分别为17.9%、4.9%，均顶部回落。

风险提示：稳增长政策超预期；地缘政治风险。